?

本文大綱

1、什么是資產管理產品?

2、真資管的三大共性之一：以投資者利益優先

3、真資管的三大共性之二：組合投資

4、真資管的三大共性之三：體現資產的風險

4、資管產品的降維打擊

什么是資產管理產品？

在正文開始之前，有必要先糾正目前市場上存在的幾個常識性錯誤。比如說凡是和“理財"沾邊產品的都稱之為理財產品，又比如認為持牌資管機構發行的天然都是“資管產品”。結合最近中行原油寶事件，很多評論說其是銀行理財產品。當然一方面確實是投資者教育還不夠到位，另一方面也不排除存在將其向隱含剛兌的理財產品上靠的利益動機。

銀行理財中的“理財”二字，內涵往小了說可以專指“銀行理財產品”，往大了說可以稱其為“管理財富”，新華字典里“理財”的解釋就是“管理財物或財務”。這是中國千百年來逐漸形成的一種理解。近年來，各家商業銀行的宣傳大戰中，最有名的一句廣告語就是“你不理財、財不理你”，實際上也是把“理財”的內涵擴大涉及所有和老百姓財富管理相關的方方面面。商業銀行也確實給客戶提供了豐富的金融產品和服務，比如理財產品、各類其他資管產品、結構性存款、智能存款、貴金屬投資、賬戶產品投資等（例如原油寶）。

新華字典：理財【意思解釋】管理財物或財務：當家～ㄧ～之道。

所以，筆者有時候看到一些文章對于"理財"兩字引用不當，總有一股焦慮。下面我們先刨析一下監管語境下對當前全市場涉及到的各類資管、泛資管產品是如何進行定義和分類的。

基本上可以分為三層：

• 第一層：金融產品

• 第二層：資管產品（資產管理產品）

• 第三層：理財產品（以理財產品為例是因為“理財”二字極容易和“資管”二字混淆）

我們先來看第二層，因為在2018年資管新規后，監管對于什么是資產管理產品有非常清晰的定義。

資產管理產品包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理產品等。

所以，資產管理產品應該是未來最常用到的熱詞，他主要包括了銀行、信托、券商、基金、期貨、保險資管及金融資產投資公司這七類機構發行的資產管理產品。但特別要注意，上述這些機構發行的產品并不天然屬于資產管理產品，比如銀行發行的保本理財產品（逐漸壓縮）、信托公司發行的財產權信托等都不屬于資產管理產品之列，要歸到更上一層的外延中。

第三層“理財產品”就屬于資產管理產品中的一個分支，是指由商業銀行或者其理財子公司發行， 按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本理財產品。這是一種商業銀行接受投資者委托，按照與投資者事先約定的投資策略、風險承擔和收益分配方式，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。

所以從這點上就可以看出和原油寶這類的賬戶投資產品有著本質的區別?！袄碡敗倍植荒茈S便使用，不能把各種各樣的投資類產品一概統稱為“理財產品”，在資管新規的新語境下，“理財產品”應嚴格特指商業銀行或其理財子公司發行的資產管理產品。

最上面一層的“金融產品”更像是一個大熔爐，把目前未納入到資產管理產品中的各種各樣的投資品一并投入。這其中既有持牌金融機構的產品，比如財產權信托、保本理財、結構性存款、智能存款等，也有非持牌但受監管的產品，比如私募基金、金交所產品等，還有打著“金融”擦邊球、一度缺乏監管的產品，最有名的就是P2P。

在資管新規前，部分資產管理產品管理人把“產品”視為一種“資產”。不僅僅是因為保本保收益的問題，更多是想建立一套脫離底層資產和市場好壞的定價機制。這種邏輯不是資產管理的邏輯，而是存貸款的邏輯。而資管新規后，整個資管行業走上了打破剛兌、凈值化轉型的道路。

就資管新規，在精神層面及執行層面的討論均有很多，我們不妨通過三個概念，在產品層面重新思考資管的架構。三個概念為資產、工具和產品 ，以構成下文的“地基”。在下文語境中，資產類同于標準債權、非標債權、股票、非上市股權等；工具類同于單一信托計劃、銀行委貸等；產品類同于公募基金等。

資管新規的轉型就是要打破存貸款邏輯，將資產變為產品，產品是一個中性的詞匯，市場上產品的形式有多少？除了熟知的公募基金、銀行理財，還有信托計劃、保險資管、基金專戶、券商資管和私募基金等形式。但他們實質是不是真正的產品，答案是不一定。他們中有些是天然的工具，比如單一信托計劃發放信托貸款，在封堵了產品通過委貸放款，以及未給予銀行理財放貸資質后，信托計劃成為市場上炙手可熱的放貸工具；有些是自發的工具，比如單一資管計劃，滿足了資金方開戶、清算和結算的需要，也是不錯的幫助資金方實現輕型運營的工具。

真正的資管產品具有三大共性：

1. 以投資者利益優先。

2. 組合投資。

3. 體現資產的風險。

以投資者利益優先

為方便討論，我們將銀保監體系內各類資管產品歸為紅方；將證監體系除狹義私募基金外的產品歸為藍方；將中基協自律管理的狹義私募基金歸為黑方。

投資者利益優先是個很抽象的概念，過去紅方各家金融機構傾向將投資者利益優先等同于投資者本息分配。

相比之下，藍方傾向于將投資者利益優先等同于程序公正，這是恪盡職守、戰戰兢兢，沒有紅方優質的非標資產，面對動蕩不斷的股市、債市和衍生品市場，想剛兌而不得，只得做好盡調、做好信批、做好運營，程序公正即可。

黑方相比上面兩位，對于投資者利益優先的價值觀就很多元了，畢竟是底層人民，雖說有些翻身做了主人，但大部分還在溫飽線上苦苦掙扎，既沒辦法以結果為導向，也沒能力以過程為導向。對于中基協來說，如何管理這么龐大的一個群體確實很難。

具體到在產品中有哪些不以投資者利益為先的反面教材，從以下三個方面展開：

1.合同條款上：

1）設置投資者難以成就之條款。

比如有的產品合同期限設置為產品運作滿N年，投資者一致書面要求終止的，應予以終止，否則延期。這種條款投資者如何執行呢？因為投資者互相之間并不知道其他投資者信息，無法實操上實現一致書面終止，作為管理人，亦會用條款推脫，不會真的在N年時挨個征詢投資者意愿。

再比如份額持有人大會的召集，在觸發了需要召集持有人大會的情形下，管理人有權召集，如果管理人不召集，10%以上份額持有人可以召集。同上個例子，投資者無法行權，管理人不會告訴投資者其他投資者的聯系方式，如果管理人不召集，管理人又怎么會配合投資者召集呢?這種看似公平，實際無法落實的條款，本質上損害了投資者作為份額持有人的權利。

2）不設置限制管理人權利的條款。

比如產品合同期限設置為管理人有權提前終止，也有權單方延期。那么管理人什么時候可以提前終止，什么時候又可以延期呢？無任何限制，勢必造成管理人權利的濫用。

再比如約定管理人有權設置臨時開放期，卻不約定管理人在何種條件下可以設置臨時開放期，以及設置的條件（需要投資者簽字還是公告，公告如何確保全體投資者知悉），結果部分管理人通過臨時開放期收取業績報酬或為有利益關聯的投資者輸送利益。

中基協在最新一版的《私募投資基金備案須知》 已經往前一步，明確約定了：“基金合同中設置臨時開放日的，應當明確臨時開放日的觸發條件，原則上不得利用臨時開放日的安排繼續認/申購（認繳）?！?/span>

2.產品投資上：

1）超出約定的投資范圍、投資限制及投資比例投資。

比如有的產品合同約定了需投資于有托管資質的商業銀行托管的有限合伙，實際投資于沒有托管的有限合伙，或打著托管名義行保管之實的銀行假托管的有限合伙。

再比如約定了投資于特定資產的比例，實際上超出了該比例。這種是很不容易被投資者察覺的，有的管理人本身對投資者的信息披露就不規范，導致投資者無從得知，或者在期間超標，在月報季報披露之前回調。

2）嵌套有限合伙，無法穿透底層投向，或在產品達到終止條件后仍然投資。

比如有的產品合同僅約定投資于未備案未托管的有限合伙，在產品投資范圍及投資策略部分及信披報告中不披露有限合伙的投資范圍及實際投資標的，造成投資者無法追蹤底層資產，部分管理人在有限合伙層面進行資金挪用或將有限合伙持有的資產收益權對外質押融資，套取現金后另做他用。再比如有的產品合同約定了產品終止條件為，跌破止損線或到期終止。在產品滿足終止條件時，管理人依然進行對外投資，而不是積極變現，向投資者分配，更有甚者，偽造投資者簽名，見中國證監會2019年5月27日對豐利財富（北京）國際資本管理股份有限公司的行政處罰 。

3.產品運營上：

1）資產估值不公允，損害申購或贖回的投資者利益。

比如非公開市場品種的估值，有的產品合同約定了使用交易對手對賬單來估值，有的產品合同未做約定，但實際上管理人使用了成本法或自行的估值，未能體現資產的風險，未能將資產的風險反映在產品層面，從而導致投資者申購和贖回的價格與產品真實的資產價值相偏離。

2）贖回不規范，頻繁使用臨時開放日安排部分投資者退出，或使用巨額贖回、暫停贖回規避資產變現。

與上述產品條款【不設置限制管理人權利的條款】相呼應，給予管理人沒有任何限制的臨時開放，就是給予了管理人為部分投資者進行利益輸送的機會，即便同時設置了應向全體投資者公告，實際也可以淪落為【設置投資者難以成就之條款】的情形，投資者要不不理解條款，要不就無能為力。

巨額贖回、暫停贖回是外規和合同條款約定皆不明確的環節。在觸發巨額贖回后，如果資產無法變現，在第二次、第三次開放仍然面臨巨額贖回，且會疊加此前的巨額贖回，此時如何計算巨額贖回的份額凈值，如果需要對前期巨額贖回進行撤銷，又該如何操作，僅需撤回投資者簽字，還是全體投資者簽字，如果僅需撤回投資者簽字或管理人出說明，在現行產品凈值高出最初觸發巨額贖回時的情形，是否侵占了未贖回投資者的利益？更值得懷疑的是，投資者并非專業人士，是否能夠理解復雜的產品操作，在管理人忽悠下簽字同意。暫停贖回面臨的問題是，是否在資產停牌或出現其他無法估值的情形時就可以使用，停牌或無法估值的資產需要占到產品規模的比例是多少，是否需要有合同條款約定，在合同條款約定的情形下，是否需要公告？

3）資金劃付路徑和賬戶不清晰，涉及混同，無法一一對應，且易被凍結。

這點很多托管人是深有體會的，幾個產品使用一個大賬戶，A產品的清算款打入大賬戶，卻因為B產品涉訴被司法凍結，造成無法及時向A產品投資者分配?？蓞⒖荚摪咐骸?020年1月7日，北京市高級人民法院針對（2019）京執復217號案件執行的終審裁定，駁回復議申請人陳慧專的復議申請，維持北京市第二中級人民法院（2019）京02執異573號執行裁定。即撤銷北京二中院對賬戶名稱為“東海證券-中投匯恒-道路基建一期”、賬號為×××的銀行賬戶內存款200萬元和賬戶名稱為“東海證券股份有限公司基金業務外包服務資金結算專戶”、賬號為×××的銀行賬戶內存款200萬元的凍結行為，并返還扣劃的88460.3元?！?/span>

4）信息披露不及時不完備。

比如有的產品合同雖然按照外規下限規定了信息披露要求，但實際中從不向投資者披露，既不發郵件，也沒有網站展示，投資者問一句答一句，生怕投資者多知道，以至于投資者被迫先打信息披露的官司，打贏了拿到材料，再找管理人有什么漏洞。這種事情就是明目張膽損害投資者利益，此類問題也不是輕描淡寫信息披露的問題，可以說是為了掩蓋實體問題拿著程序問題做擋箭牌。

信息披露問題，配合估值不公允、贖回不規范，往往是為了掩蓋投資上的瑕疵，常常需要設置投資者無能為力的條款和管理人權利泛濫的條款作為前提。再比如在產品出現需要臨時重大披露情形時管理人不予披露，如底層資產延期、采用側袋機制等。

組合投資

真正的資管產品是在特定策略指引下的組合投資，該策略可以是為了投資者特定的資產配置需要而定制，比如通過一攬子資產的組合構建投資者需要的中性策略、投資于特定行業的指數跟蹤等；也可以是主動設計從而向投資者營銷，比如主動選股或面向機構投資者的不良資產投資。

如果資產是單一的，比如單票定增、單一非標融資，就不符合我們所說的真正的產品，應該歸類為工具，因為這些工具僅為了歸集資金或投資便利而設立，并不真正承擔產品的角色。

有一些天然的工具，得益于現有監管政策，但不一定具有商業合理性。比如資金通過單一信托計劃發放貸款，信托層面就是一種放貸的工具，這種安排更多是歷史原因，放在當下，為什么只能信托放貸款，為什么要通過工具放款褥實體經濟一層羊毛，為什么產品不能通過債權投資計劃直接實現放貸的效果或該等工具實現去產品化，轉為服務化，比如銀行的委托貸款，為投資提供了工具，同時又非產品。

再比如資金通過單一資管計劃來進行股票質押或定增，對于單一資管計劃同樣承擔了工具的角色，進行預警止損監測、進行開戶等，此種工具在商業上具有一定合理性，為市場所需要。

很多管理人覺得組合投資是加重了自身的管理責任，其實不然，組合投資是資管行業的護城河，是突破渠道壁壘和實現財富管理的關鍵。如果是單純的單一投資，先不說怎么緩釋投資者層面的投資風險，作為一個管理人，并非投資銀行，獲取非標資產能力有限，同時此類資產可以裝入信托、基金子、券商資管等，管理人并無議價能力；同時也并非證券投顧，產品設立、運營在程序以及成本上并無優勢。管理人之所以是管理人，重在管理，管理的核心在策略，策略最終要落在組合投資。

體現資產的風險

真正的資管產品，于每份額價格體現了所承載資產的質量。這個與股票的邏輯相似，每一股市場上投資者愿意付出多少錢是隨著市場及上市公司情況而變化的。

技術層面的實現，需要估值。估值就像“天氣預報”，預示了資產變現時的價值，但天氣預報并不完全準確，估值也不一定精準，需要依靠實際變現情況。既然不一定準，總有“聰明”的管理人，想要操縱估值，方法有二：

1. 投資者分配資金與估值分離。即在贖回金額計算時，不采取估算的份額凈值，而是以產品分配章節的業績比較基準公式來計算，以掩耳盜鈴，突破預計收益率。

2. 估值與實際資產變現分離。相較第一種，更為復雜和隱蔽，但已涉嫌欺詐，有刑事犯罪的嫌疑。如產品投資于其他產品，不按照底層產品托管人復核后的凈值估值，而是采取管理人自報的凈值，并脫離真實價值，制造賬面盈利或虧損；或投資于非公開市場品種，不按照交易對手的對賬單估值，而是采取自行測算，脫離真實價值的價格。

故而托管人和審計機構的介入，是有必要性的。不應要求托管人對托管賬戶外財產進行實質保管，但要強化托管人財務復核的職能，托管產品投資于其他產品的，就應拿到下層產品的托管人復核后凈值來估值，當然現實操作中面臨種種市場壓力和實操困難，故而需要監管或自律組織出面，構建資管全體系的產品信息數據共享資源，如果托管人可以從行業數據庫抓取到下層產品或非公開市場資產的凈值，就可以兼顧效率和公正，才是真正保護了投資者的利益。

資管產品的降維打擊

最近有很多降維打擊的實際案例，前有蘋果手機SE版本，通過低價、成熟的技術和新型號，占領中端、中低端手機市場；后有特斯拉國產化，20萬出頭，碾壓國內電動車。這些降維擴展市場份額的案例，都是很成功的商業選擇。

在大趨勢回歸資管產品的背景下，公募基金也正在走一條逆向之路，實現“資產化”。此種資產化，與ABS不一樣，ABS已經擺脫產品的屬性，成為標準化資產。公募基金是非常標準的真正的資管產品，正是因為其規范性，才可成為“資產化”的基礎。

為什么要從產品轉型資產？趨勢使然。一方面在監管上，公募基金可以豁免嵌套，另一方面，資產管理是打通財富管理和投資銀行的橋梁，然而財富管理需要有強大的渠道支持，只有小部分銀行和龍頭券商可以做到，財富管理不僅收取產品的認購、申購、贖回費用，而且要收取銷售費，甚至還要褥管理費的羊毛。但成為資產，就可以成為所有產品的基礎配置。就像可口可樂的轉型，已經不僅僅是一種飲料，同時成為吃炸雞或聚餐時的標配，下沉為類基礎設施般的存在。

故而不管是資產、工具還是產品，并沒有優劣之分，從實操角度，存在即合理，都是在監管范圍下的業務方向選擇，而且三者又是相互緊密關聯的，整個資管鏈條缺一不可。對于資產，應多樣化，例如目前對于標準票據和公募REITS的探索；對于工具，應服務化，做到簡單標準快捷，逐漸脫離產品的屬性；對于產品，應專業化，體現在對于公募產品的規?；退侥籍a品的定制化。